黄金冶炼企业价值凸显 重点公司点评
民族证券研发中心 2008-07-23 09:34
虽然全球黄金价格已经连续7年上涨，但我们认为黄金价格上涨的空间依然巨大，美元前景的黯淡、全球黄金市场供需偏紧、黄金资源的稀缺性和不可替代性等多重因素，都将支持黄金价格继续上涨。我国黄金冶炼企业的投资价值，将在此轮黄金牛市中不断得到显现。
黄金是一种同时具有商品属性和金融属性的特殊商品，黄金价格的走势与美元的走势密切相关。近年来，随着美国执行“弱势美元”的政策，引发美元持续性贬值，已造成以黄
金、原油为代表的国际大宗商品价格持续上涨。尽管美国和美联储近期都表示将支持“强势美元”，但我们看到目前美国仍面临着双赤字压力、巨额国债、次贷危机后引发的金融系统安全以及过度消费等一系列经济问题，这些因素使得美元走弱成为必然。中长期来看，随着美元不断走弱，黄金价格将步入长期上升通道。
从供需面来看，支撑黄金价格走高的有利因素也很多。近年来全球黄金市场供需偏紧。2007年，全球黄金产量2476吨，而全球黄金需求量在3600吨左右，巨大的市场需求缺口要依靠市场黄金存量来弥补。主要的黄金生产国如南非、美国、澳大利亚等产量都处于下降或停滞中，增长乏力。而新兴市场国家对于饰金的需求增长十分迅速，特别是以中国、印度、中东各国为代表的国家和地区近年来对于饰金的消费十分旺盛，已成为拉动全球黄金需求增长的主要动力。由于黄金独特的保值作用和抗通胀风险能力，市场上对于黄金的投资性需求近年来也呈明显上升态势，并已成为推动黄金价格上涨的主要动力。各国央行为对抗美元贬值带来的外汇储备风险，也加大了黄金的储备力度。目前全球探明黄金的可采储量约为7万吨，以现有每年2500吨的开采规模计，仅可维持30年的开采时间。黄金资源的稀缺性，将支撑黄金价格未来的走高。
我们尝试运用了两种方法来判断此轮黄金牛市的顶点。一是黄金与原油的价格关系。历史上，黄金与原油保持了密切的正相关的关系，即每盎司黄金的购买力与6～12桶原油相当。我们认为，原油价格未来可上涨至150～200美元/桶的水平，按此推算，此轮牛市中黄金价格将有望上涨至1500美元/盎司以上的水平。二是货币供给与黄金供给的关系。过去25年中，全球货币供应量增加了大概5.4倍；而据世界黄金协会的统计，同期黄金的供应量仅增加了大概1.3倍，两者之间的比例关系为4.15。1983年黄金价格的高点是510美元/盎司，乘以4.15则超过2000美元/盎司。综合以上分析，我们认为，此轮黄金牛市的顶点将极有可能在1500～2000美元/盎司之间。
近年来，我国黄金业处于高速发展中，2007年全国黄金产量高达270.4吨，仅次于南非,为全球第二大黄金生产国，预计2008年我国黄金产量可望达到300吨并成为全球第一大黄金生产国。中国是全球主要的黄金消费地之一，目前黄金市场年黄金需求量在300吨左右，2010年预计可达到400吨，到2020年预计可达600吨。巨大的市场需求，将成为推动国内黄金企业快速发展的重要推力。
国内以紫金矿业、中金黄金、山东黄金为代表的一批大型黄金冶炼企业，近年来正在不断扩大利润率极高的矿产黄金的生产规模，受益于黄金价格的不断上涨，企业的盈利水平正不断得到提升，公司业绩正处于快速增长中。同时，国内的黄金冶炼企业还在不断扩大黄金后备资源储备，黄金冶炼企业已具备较好的中长期投资价值。
但同时我们也应看到，国内黄金冶炼行业也面临一定的风险。由于人民币对美元的不断升值，对国内黄金价格走势产生折价效应，使得国内黄金价格走势将弱于国际市场。同时，黄金价格虽然中长期来看仍有上涨空间，但短期来看，影响黄金价格走势的因素十分复杂，黄金价格存在回调的可能。这些都将给国内黄金冶炼企业的业绩带来一定的不确定性。
重点上市黄金公司点评
山东黄金（600547）、中金黄金（600489）、紫金矿业（601899）等3家黄金冶炼A股公司，黄金冶炼规模较大，资源优势突出，具备良好的投资价值。
山东黄金（600547）
国内最具竞争力的黄金冶炼生产企业，公司地处我国黄金资源最丰富的山东省胶东地区，2008年完成对集团公司的主体黄金资产收购后，公司矿产金产量和黄金储量大幅增长，公司后续发展极具潜力。
对母公司主要黄金资产收购完成后，2008年公司矿产金产量将增长至14吨左右，同比增长超过100％，2009年预计公司的矿产金可达20吨。公司近两年正处于黄金产量的高速增长中。2008年公司的黄金储备增加到85吨，远期来看公司还可能收购集团公司所属的莱州寺庄金矿，加之公司现有矿山还有深部找矿潜力，保守估计公司的黄金储量在400吨以上，资源较为丰富。公司的吨金冶炼成本较低，具有很强的成本竞争优势，同时，公司现有矿山资源全部集中于山东省内，有利于公司进行统一的整合开发。
预计2008、2009年公司EPS分别可达2.8元、3.4元，我们认为可给予公司30倍的PE，对应合理股价在84元，给予公司“买入”的投资评级。
面临风险：公司盈利严重依赖于矿产金的产量和价格，若2008年公司的产量和黄金市场价格出现较大波动，将导致公司业绩出现重大变化。
中金黄金（600489）
公司是中国黄金集团旗下唯一上市公司，也是中国黄金行业中唯一的央企。目前母公司正在不断将其主体黄金资产注入上市公司中，公司未来极具发展潜力。
公司2007年黄金产量高达70.95吨，其中矿产金4.68吨，是国内最大的黄金冶炼企业。2008年公司完成对集团公司多处矿山资产的收购后，公司的矿产金产量可望提升至12吨以上，黄金资源储量则将从70多吨增长至290吨左右。公司矿产资源分布较为分散，这一特点使得公司具备从全国各地获得黄金资源的优势。由于公司的母公司是国内黄金行业唯一的央企，在其发展过程中与地方保持了良好的合作关系，在获取黄金资源上具有相当大的优势。母公司正在竞标中的甘肃文县阳山金矿探明储量高达300吨，是国内乃至亚洲最大的金矿，也是国内唯一一座储量200吨以上的特大型金矿。由于中金集团特殊的优势地位，将极有可能获得大部分的矿山资产。
预计2008、2009年公司EPS分别可达2.4元、2.8元，我们认为可给予公司30倍的PE，对应合理股价在72元，给予公司“买入”的投资评级。
面临风险：公司的黄金资源分布在国内各地，资源质量差别较大，因此，公司的总体矿产金开采冶炼成本在国内处于高水平。同时，公司的黄金产量虽然排名全国第一，但公司的矿产金产量比重严重偏低，矿产金产量远低于紫金矿业产量，而加工金的毛利率水平很低，整体盈利水平有待提高。
紫金矿业（601899）
公司是国内最大矿产黄金生产企业，在全球黄金矿业企业中排名第10位。公司以黄金开采、冶炼业务为主，同时涉及铜、锌、铁等多种金属矿产的开采和冶炼，是一家在国内和国际均具有影响力的大型黄金矿产企业。
规模优势、资源优势突出。公司是国内最大的黄金冶炼企业，2007年公司黄金总产量52.29吨，其中矿产金24.83吨，占全国矿产金总量的10.5％，矿产金排名全国第一。公司拥有福建紫金山、贵州水银洞、吉林曙光等多处金矿，公司掌握的黄金资源储量已高达591.79吨。同时，公司还在不断加大对海外金矿资源的勘探和收购工作，公司的后备金矿资源潜力十分巨大。目前，公司的黄金资源储量在国内黄金冶炼企业中位居第一。
技术工艺及管理水平优异。公司在黄金冶炼方面掌握了较为先进的工艺技术，具备开采超低品位金矿、难处理金矿的技术工艺。同时，公司在黄金冶炼方面的成本控制水平较高，不仅是国内也是世界同类企业中生产成本最低的黄金冶炼企业之一。经过多年在矿山建设和营运方面的积累，公司在黄金矿业领域方面拥有了丰富的管理经验，并拥有一支高水平的管理和工程技术队伍。
“A＋H”模式，资本运作平台优势突出。公司于2003年和2008年分别在香港联交所和内地上交所上市，具备多元化的融资渠道和进行国际化资本运作的平台。公司是国内少有的大规模在海外展开黄金勘探和资源收购的公司，公司具备国际化发展的实力，成长空间十分巨大。
预计2008、2009年公司EPS分别可达0.27元、0.33元，参考国际同类型黄金冶炼企业并考虑公司正处于高速成长中，我们认为可给予公司40倍的PE，公司合理股价应在10.8元左右，给予公司“买入”的投资评级。
面临风险：公司以黄金冶炼业务为主，但近年来公司业务呈多元化发展趋势，铜精矿、锌精矿的采选冶炼业务规模逐步增大。作为公司优势盈利板块的黄金冶炼业务比重实际处于下降过程中，未来公司的盈利水平存在下降的风险。公司近年来扩张非常迅猛，在国内和海外多处投资包括黄金在内的各种矿产资源，虽然为公司储备了丰富的资源，但规模的过度扩张也给公司带来了较大的财务负担，蕴涵了一定的风险。
